鼎豪投资广发宏观：全球资产主流叙事，一致预期松动但尚未逆转

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　　来源：郭磊宏观茶座

　　第一，全球资产主流叙事：一致预期松动但尚未逆转。在前期报告《年初以来大类资产在定价什么》、《如何看宏大叙事对资产定价的影响》中，我们指出今年全球大类资产中有五类资产整体跑赢，背后是定价几大主流叙事：美元信用弱化、黄金从避险资产变为新货币“锚”、全球产业链供应链重塑、AI是新一轮技术革命的基础设施、有色金属是新一轮技术革命的原油等。

　　从席勒《叙事经济学》的框架来看，叙事的客观性并不是关键，叙事的传播规律和强度是它影响宏微观现象的根本。所以我们认为要识别核心叙事，建立叙事分析框架，评估“叙事生命周期”。按照叙事对资产的影响路径，可以量化叙事强度，把叙事分为萌芽期、认同期、狂热期、消退期，在不同阶段赋予不同的投资策略。

　　从10月以来的资产定价环境来看，主流叙事背后的一致预期有阶段性松动的迹象：

　　一是美元反弹。年初以来美元一直震荡下行，至9月16日达到96.6的低位，此后悄然开始一轮低斜率反弹，至10月31日已达阶段性高点的99.7。相对于之前的“去美元化”，市场也开始探讨一些新的逻辑，比如劳动生产率提升、实际利率上升等。鲍威尔对于降息的鹰派表述“12月降息并非板上钉钉，且远非如此”对于“降息-利差-美元”这一预期较为充分的逻辑也形成一定修正（见《美联储12月会继续降息吗？停止缩表的考量是什么？》）。

　　二是黄金价格单边趋势打破。COMEX黄金期货10月20日于4357美元/盎司触顶后调整幅度较大，至10月31日已调至3997美元/盎司。地缘政治、全球贸易关系缓和是一个触发因素，美元短期趋势的变化又进一步形成了共振。之前黄金的一个关键定价逻辑是全球央行购金，而10月27日菲律宾央行货币委员会成员、前央行行长Benjamin Diokno表示菲央行“目前的黄金持有量已经过高。”

　　三是中美吉隆坡经贸磋商达成新的成果，之前一系列关税或取消或暂停。近期亚太区域经济一体化进程亦取得积极进展，中国-东盟自贸区3.0版升级议定书正式签署，第五次区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）领导人会议召开并发表联合声明。全球产业链供应链出现更大裂痕的风险短期内下降。

　　四是Meta资本开支增加引发股价大幅调整，显示“AI基础设施投资增加-未来愿景-估值上修”的正循环开始打破，市场对产业“愿景”和不确定性的买单意愿开始出现动摇。市场开始也讨论泡沫化问题，比尔盖茨称AI正处于类科网泡沫的时段。

　　五是对于新产业的发展增加有色金属需求的大方向分歧不大，但对需求量级的理解可能会不同。在2025年10月的伦敦金属交易所周（LME Week）上，各方就分歧明显。

　　叙事的松动会向资产价格传递，叠加资产估值的反映上已较为充分，会带动金融市场预期的波动加大。但整体来看，目前主流叙事根基尚未逆转：一是全球财政扩张+货币宽松的格局未变；二是地缘政治、全球贸易秩序、央行购金趋势等未出现单边逆转；三是AI资本开支的二阶拐点尚未出现。在这样的阶段，应对叙事带来的影响继续保持关注，但适度分散风险，避免所依赖的叙事完全“串联”分布。

　　第二，10月最后一周全球资产叙事交易松动，“现实”重回定价主线。全球股市分化，美股隐忧初显，金铜告别单边，原油回归供需，美元连续反弹。日本资产仍相对独立，高市交易下日元贬至新低。中国资产赔率发挥定价权，集中度下降、“高成长叙事”分化，周期风格占优，电力设备、有色、钢铁领涨。

　　一是全球股市涨幅收敛，叙事交易松动、事件冲击退潮。我们编制的大类资产轮动指数有所回落，但变动频次仍处于高位，周均122.2次（上周为128次），大类资产进入“主线切换期”，新的主线或将聚焦经济驱动。

　　MSCI发达市场、新兴市场涨幅收窄，分别收涨0.61%、0.92%。美股AI叙事有所松动但根基仍在，纳指、标普500、道指周涨2.24%、0.71%、0.75%。鲍威尔暗示12月降息未定，受利率更为敏感的中小盘代表罗素2000先扬后抑制，回调1.4%。中概股KWEB ETF受到国内股市联动影响，同样回调约1.5%。标普行业分化显著，信息、可选表现亮眼，但公共、金融、必选、材料、地产均偏弱运行。大型科技股（TAMAMA科技指数）与费城半导体指数分别上涨4.11%、3.61%。Meta财报亮眼但10月30日单日下跌超11%，激进资本支出计划与巨额税费引发市场担忧。美股波动率VIX指数先下后上，回到17.44%，VVIX指数同样升至104.46，提示市场对后市波动隐忧渐起。

　　非美市场中，出口开始反馈欧元升值的负面影响，法国增长仍强劲，德国则显现疲态，欧央行30日连续第三次维持利率不变，与美联储降息形成分化。欧洲宽基STOXX回踩1.39%，英国富时100指数、德国DAX指数一涨一跌，分别录得0.74%、-1.16%。

　　日股大幅上扬6.31%，连续两周领涨全球宽基，年内涨幅超33%，日经225已冲破52000点。经济财政刺激计划重新点燃“高市交易”，弱日元极致化过程而日央行继续按兵不动，营造了“流动性盛宴”，叠加制造业景气度回暖，日股短期对低赔率免疫。

　　二是叙事松动同样是商品市场核心线索，供需面定价权上升。贵金属告别单边行情，伦敦黄金现货继续收跌2.3%，两周跌幅超5%，但最终仍收于4000美元/盎司上方；伦敦白银现货收涨2.0%，收于48.96美元/盎司；两者年内YTD分别为69.4%、53.6%。

　　比价视角下，黄金“划算”程度回升。金银比在“银上金下”的组合下，回落至81.9，低至滚动三年的-0.7倍标准差。技术视角下，黄金短期RSI一度降至29.1，但下半周重新回升至51.6，交投中性，情绪理性。3900元/盎司附近是目前技术性的支撑位。资金视角下，内外黄金ETF仍在净流出，黄金叙事松动，跟投放缓，国内黄金ETF单周净流出16.5亿元，连续两周流出39亿元。SPDR全球黄金ETF继续流出7.73吨。跨市场方面，沪金经历上周陡峭的下跌后，本周跌幅相对最温和，沪金Au9999收于921.5元/克，周跌1.5%。最新沪金溢价倒算黄金购买力平价为7.14，较上周7.09有所回贬，同样支撑国内对黄金的买盘。

　　原油定价回归客观供需，前期制裁等事件驱动消退。内外需求动能尚弱的现实与偏弱的季节性交织，布伦特原油期货（活跃合约）周跌1.32%。

　　铜价叙事交易亦松动，现实的供需与美联储“鸽转鹰”的态度主导定价，内外盘均先扬后抑，但总体仍偏强。纽约期铜活跃合约、伦铜LME3个月期货、沪铜指数分别收跌0.7%、0.5%、0.8%。其余国内定价商品价格涨跌互现，供给侧受“反内卷”影响，螺纹钢期货活跃合约收涨1.8%，南华工业品指数收跌0.2%，BPI指数回升0.12%。

　　三是叙事在全球债市与汇市上同样边际松动。短期降息预期牵引美债利率先下后上。彭博全球债券指数（LEGATRUU Index）跌幅扩大，收跌0.45%，主要受美债拖累，欧中日债均有所积极表现。美债利率曲线熊平，FOMC声明符合预期但鲍威尔降息指引偏鹰。与9月降息落地后走势类似，美债止盈力量出现，10年期先下后上，最终上行9BP收于4.11%，10Y-2Y期限利差收窄至51BP。美债MOVE隐含波动率同样先下后上，一度降至65.75%，但周五又反弹至66.61%。

　　此前市场预期日本新首相将如同“安倍经济学”那样带来日债显著陡峭，而目前高市政府刺激规模并未形成债券的供给冲击，且市场预期落地存在时滞与难度。因此超长债在新一轮“高市交易”回归中不跌反涨，形成了日股与超长债的双牛格局。日债利率2年、20年、30年期分别下行0.3BP、1.3BP、1.8BP鼎豪投资，10年期日债利率则上行0.3BP。

　　黄金叙事松动的背景下，欧洲长久期债券“安全属性”定价重新回归，拉久期策略重回视野。除德债外，英法长久期利率继续下行，10年期、30年期英债继续下行3.3BP、4.1BP。30年欧元区公债继续窄幅下行0.9BP，较9月初下行20BP。

　　美元反弹至99.7上方，美联储降息预期降温、日元加速贬值，美元指数反弹幅度扩大至0.80%，年内跌幅收窄至8.07%。非美货币多数贬值，美元兑日元升至154一线。美日10Y利差重新走扩至245BP。日元贬值进一步助推了全球套息活动升温。Bloomberg G10 套息交易指数反复活跃，始终处于251~252的历史高点，接近2024年7-8月套息交易逆转前夕的255位置。人民币离岸在岸有所分化，离岸窄幅波动，在岸有所升值。USDCNH周跌0.05%至7.1224，而USDCNY周跌0.13%至7.1135。

　　四是中国资产方面，赔率发挥定价权。股债显著跷跷板，大盘冲高转震荡。全周万得全A震荡收涨0.41%，10年期国债利率下行5.32BP至1.80%。两市成交额有所恢复，放量至日均2.3万亿元，周环比29%，但仍低于9月水平。融资买入占比亦重拾上行态势，日均11.95%。海外中概股与港股相较A股更显弱势。纳斯达克金龙指数周跌1.05%；恒科、恒指分别回踩2.51%、0.97%。

　　观察市场的广谱性。在“价”上“市场宽度”连续两周走平，万得全A指数成分股中各成分股超越股票自身240日均线的占比维持在73.5%左右；超60日、20日均线占比同样维持在47.10%%、56.5%。在“量”上，市场集中度一波三折，A股成交额前5%的个股成交额占全部A股比重小幅回升至42.9%，但仍低于9月极致状态。

　　科技与红利成交额占比从“跷跷板”活跃演变为红利占比逐渐上升。两者成交额占比之差自上周滚动三年0.76倍标准差逐步降至0.47倍标准差。

　　本周万得全A指数市盈率升至22.02倍；对应截至10月31日，“万得全A P/E-名义GDP增速”处于滚动五年的+1.71倍标准差（上周为1.75倍）。赔率定价权如期上升，估值开始匹配基本面，但“偏离度”的绝对水平仍处于历史高位（历史上+1倍标准差是经验警示位，+2倍标准差为极致位）。若名义增速未来进一步升至5.0%，当前全A估值对应偏离度重新回归至+1.40倍标准差。

　　在具体风格上，宽基涨跌互现，周期回归，红利金融回调，贵金属反弹，小微盘占优，“高成长叙事”波动加剧，分化显著，双创指数一涨一跌。科创50与创业板指分别录得-3.2%、0.5%。上证50收跌1.1%，国证价值、成长均收涨0.1%。中信风格中周期、金融、成长分别周涨1.2%、-1.3%、0.5%。正收益行业占比自90.3%降至64.5%，电力设备、有色金属、钢铁领涨，分别录得4.3%、2.6%、2.6%，通信、美护、银行领跌。

　　第三，海外方面，一是美联储在结束量化紧缩、维持流动性安全的同时，转向数据依赖的谨慎降息路径，12月利率决策的不确定性在上升；二是美国科技巨头的最新财报强化了AI基础设施投资进入新一轮扩张周期；三是欧元区三季度经济表现好于市场预期，欧央行10月会议维持利率不变。

　　一是美联储降息。10月的美联储议息会议释放出两个重要信号，显示出货币政策在流动性与经济数据之间的重新平衡。美联储意外宣布将于12月1日起正式停止量化紧缩（QT），结束资产负债表的被动缩减。委员会认为进一步压缩储备风险过高，因此决定将国债本金偿付进行滚动再投资，同时把机构证券（MBS）偿付本金再投资于短期国库券。这一操作意味着资产负债表的久期将被缩短，整体结构流动性更高，总体反映美联储更关注金融体系稳定和市场流动性风险。

　　美联储虽然降息25bp，但鲍威尔的讲话语气明显偏鹰。一方面，鲍威尔表示美联储内部对12月是否降息存在明显分歧（strongly differing views），因此12月降息并非板上钉钉，且远非如此（not a forgone conclusion – far from it）。我们理解，相较于美联储常见的表述如“数据依赖”，这样的措辞一定程度上显示美联储希望夺回政策主动权，并有意拆除市场共识。另一方面，鲍威尔认为就业增长明显放缓，但部分放缓原因可能来自劳动力供给增速下降，例如移民减少以及劳动力参与率下滑。换句话说，鲍威尔承认劳动力市场缓慢降温，但认为尚未疲弱到需要大幅刺激。

　　鲍威尔用“在大雾中驾驶”（driving in the god）的比喻解释当前的决策逻辑：如果前方能见度低，驾驶者会放慢速度。同理，若政府停摆导致关键宏观数据缺失，美联储可能在12月选择更谨慎的政策立场。我们理解，政府停摆的持续时间将直接影响美联储决策的可见度：若数据回归正常，降息路径仍可能延续；若数据缺失持续，政策可能转向观望。参见报告《美联12月会继续降息吗？停止缩表的考量是什么？》。

　　二是海外科技公司的资本开支。美国科技巨头的最新财报强化了AI基础设施投资进入新一轮扩张周期。Meta、Alphabet与微软的资本开支均显著上修，三者在2025年合计投入预计接近2000亿美元，同比增长接近双位数。亚马逊AWS同比增速加速至20%，并在过去一年新增3.8GW数据中心容量，同时加快自研芯片Trainium系列迭代。各公司战略重心从单纯的模型训练扩展至推理、能源、网络和算力自给，显示出AI产业链从试验阶段转入基础设施规模化部署阶段。

　　此外，技术与资本形成新飞轮。以Nvidia为代表的核心硬件供应商在GTC（GPU Technology Conference）大会上披露，截至2026年的Blackwell/RubinGPU积压订单达5000亿美元，对应约2000万颗GPU，验证全球算力建设的强劲持续性。云厂商大规模扩产与自研芯片并行推进，一方面降低边际算力成本，另一方面增强算力垂直整合能力，形成“资本开支—算力供给—AI应用扩展—再投资”的正反馈机制。这一过程强化了美股中AI相关板块的长期β属性。

　　三是欧元区经济。欧元区三季度经济表现好于市场预期，显示出在高利率与外部需求放缓背景下，增长动能仍具韧性。根据欧盟统计局初值，欧元区实际GDP环比增长0.2%（预期+0.1%），较前一季度的+0.1%有所加快。分项数据显示，私人消费依然疲弱，但投资与公共支出表现稳健，而净出口拖累小于预期。

　　从主要成员国看，法国表现最为亮眼，三季度GDP环比增长0.5%，显著超出预期（+0.2%），主要受益于固定投资与公共消费增长、以及航空制造业出口拉动。德国经济环比持平（0.0%），符合市场预期，投资回升但出口仍疲弱。意大利GDP微降0.04%，国内需求疲软，仅靠净出口支撑整体数据。西班牙继续领跑欧元区，GDP增长0.6%，受益于家庭消费、政府支出及固定资产投资全面回升。

　　此外，欧央行（ECB）10月会议维持利率不变（2%），并延续“按数据逐次决策”的立场。由于近期宏观数据表现好于预期，市场普遍认为ECB短期内不会启动降息周期。如前文所述，三季度欧元区GDP环比增长0.2%，高于此前ECB自身预测的0.0%，显示经济韧性仍存。PMI等先行指标虽显示增长偏弱，但未呈现系统性衰退迹象；通胀仍低于目标，但下行速度放缓。ECB官员认为目前“处于相对良好但尚未稳定的位置”，因此倾向在未来几个月继续观察数据，而非提前降息。

　　第四，高频模型显示短期经济延续“量降价升”。消费在“补贴退+基数升”共振下继续承压，生产在月内关税不确定性的背景下边际收缩。价格信号分化，基数带来一定优势。预计10月实际、名义GDP预计为4.76%、3.88%，较9月一降一升。

　　10月生产端较9月边际收缩，出口量价分化，保持韧性。开工彰显“银十”季节性支撑，但同比读数受基数走高而承压。具体而言，10月最后一周开工分化，汽车全钢胎、地炼开工、PTA开工、焦化开工同比回升；汽车半钢胎、沥青开工率、高炉开工、焦化开工、涤纶长丝开工同比小幅回踩。综合基数变化平稳，预计工增较9月的历史高位（9月公布值为6.5%）回踩至5.9%。

　　出口仍是相对韧性的分项，尤其是运价方面，对美发船量同比放缓，但10月总体仍好于9月。美西航线、美东航线运价周环比继续平稳，北方国际集装箱运价指数（TCI）（天津-美国西岸基本港）继续回升+6.9%，10月较9月环比+32.6%。10月TRV中国对美集装箱发船数量、吨位量月均同比为-14.7%、-13.8%。

　　10月社零方面，“补贴退坡+基数走高”共筑同比压力，预计同比放缓至2.67%，服务业生产指数为4.97%。10月前四周乘用车日均零售为6.5万辆，较去年同期降13.7%。10月最后一周30城新房销售同比继续放缓。十大城市客运量有所回踩，百城拥堵状况同比亦降幅小幅扩大。

　　10月最后一周猪价企稳、油价小幅回踩，菜价明显回升鼎豪投资，考虑到10月CPI核心部分环比季节性属于偏强月（+0.11%）、以及10月CPI翘尾回升0.3个百分点，预计10月CPI环比为0.16%，同比为0.16%。

　　工业品价格涨跌互现，模型国内定价表现优于国际定价，水泥、动力煤、螺纹钢均有所回升，油铜铝化工均小幅回踩。基数方面，10月PPI同比低基数优势继续小幅维持（翘尾在9月贡献+0.6%的基础上继续+0.1%）。综合后，预计10月最后一周PPI环比小幅下行0.08%，同比回落至-2.41%；利用前五周数据，10月全月预计环比为-0.17%、同比为-2.37%。BPI指数本周环比小幅回升（+0.12%），基于BPI的回归模型提示PPI同比更为积极，映射10月PPI同比为-2.25%。考虑到CPI、PPI基数均有利的背景，预计平减指数将延续修复通道，预计月同比回升至-0.88%。

　　第五，税期影响下，狭义流动性先紧后松。货币政策信号边际变化，央行宣布将恢复国债买卖。10月BCI企业融资环境指数改善但票据利率明显走弱，信贷读数可能相对中性。进一步考虑政府债同比少增，社融存量增速预计降至8.4%；预计M1增速在高基数、财政净支出少增背景下初步放缓。

　　本周DR001波动明显放大，在前两个交易日由于税期影响升高15BP至1.46%，税期影响扰动减弱后，随着央行继续净投放、财政支出下发，DR001转降重新回到1.32%附近。DR007表现类似，先升后降，在周五收在1.46%。

　　本周潘功胜行长在2025金融街论坛年会上指出，央行将恢复国债买卖操作。国债买卖操作在央行政策视角下的定位是流动性投放工具，相对于MLF、买断式逆回购等工具，其优势在于低成本、提振预期、更具协同财政特征等，与降准类似具有一定的逆周期属性，所以此次恢复国债买卖操作，除补充流动性、利率点位合意等原因外，最重要的原因可能是在增长回踩背景下，政策逆周期调节诉求升温，央行加力稳增长。稳增长通常具有一揽子、组合式的特征，后续央行进一步启用降准降息等总量工具的概率升高。

　　10月信贷可能延续少增，社融增速可能放缓至8.4%附近，M1增速可能也会有所下降。前瞻信贷主要观测BCI企业融资环境指数、票据利率、政策性金融债净融资等指标。10月BCI企业融资环境指数从47.6升至52.4，但3M国股转贴利率降至0.26%（月末降至0.01%），分化较为明显。我们理解这可能与微观主体融资分化有关，BCI主要映射的是内需中小企业，票据利率会综合反映企业和居民部门的需求情况，10月企业部门受政策性金融工具影响需求可能有所修复，居民部门可能仍偏弱，信贷整体读数受此影响较为平淡。

　　社融需进一步考虑政府债融资，以wind口径看，10月政府债净融资为5281亿元，同比少增3969亿元，社融存量增速可能降至8.4%附近。M1在10月的基数明显升高，以政府债融资-政府存款（按以往季节性水平估算）来看，财政净支出同比可能有所放缓，M1增速可能会初步放缓。

　　第六，基建实物工作量指标回升尚不显著。百年建筑调研显示，临近年末调研样本的新开工项目减少，预期新开工项目多集中于明年一季度。

　　本周样本建筑工地资金到位率周环比延续了上周的上升趋势，房建和非房建项目资金均有改善。百年建筑调研显示，临近年末调研样本的新开工项目减少，预期新开工项目多集中于明年一季度。基建实物工作量指标回升尚不显著，10月土建PMI中的在手订单分项也有所减少；但其经营活动预期、新订单分项有所回升，应是政策性金融工具落地的影响。

　　据百年建筑调研，截至10月28日，样本建筑工地资金到位率为59.7%，周环比上升0.08个百分点。其中，非房建项目资金到位率为61.15%，周环比上升0.09个百分点；房建项目资金到位率为52.81%，周环比上升0.05个百分点。本周建筑工地资金到位率环比继续提高，环比增幅略有收窄，在建项目数量未有新增。临近年末，央国企施工单位重点抓回款，新开工项目减少，资金充裕度呈现季节性改善，预期新开工项目多集中于2026年一季度。

　　实物工作量方面，今年石油沥青开工率在6-8月一直徘徊在31-32%之间，9月出现跃升，但10月尚未延续趋势（详见报告《高频数据下的10月经济：数量篇》）。

　　10月PMI数据略低于预期，但土木建筑业PMI分项则较前期有所修复。10月土建PMI经营活动状况录得57.1，较前值提升8.1个百分点；经营活动预期录得55.8%，较前值提升4.4个百分点；在手订单录得40.1，较前值下降5.9个百分点；新订单录得49.6，较前值提升1.9个百分点。

　　我们理解其背后应是政策性金融工具落地的影响，10月31日发改委表示截至目前5000亿元资金已全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域。同时发改委指出，近期地方政府债务结存限额中安排了5000亿元，其中新增2000亿元专项债券额度，专门用于支持部分省份投资建设。将督促指导抓紧项目开工建设，尽快形成实物工作量。

　　第七，发改委等部门印发《深化智慧城市发展推进全域数字化转型行动计划》，提出2027年“建成50个以上全域数字化转型城市”、2035年“涌现一批具有国际竞争力、全球影响力的现代化城市”的目标。主要实施路径是提升城市治理、应急安全保障、民意速办、民生服务、数据产业、人居环境的数字化和智能化水平，关注这一过程对数据产业、信息基础设施、“人工智能+”等新兴领域的带动效应。

　　本周，国家发改委等部门印发《深化智慧城市发展推进全域数字化转型行动计划》，计划提出“到2027年底，数据赋能城市经济社会发展取得明显进展，‘高效处置一件事’覆盖城市运行重点事件，‘高效办成一件事’覆盖高频民生事项，数字经济成为城市发展新动能，在城市智慧高效治理、便捷普惠服务、城市数字更新等重点领域和关键环节取得突破性进展，建成50个以上全域数字化转型城市。超大特大城市率先建成智慧高效治理新体系，落地一批先进可用、自主可控的城市大模型。到2035年，涌现一批具有国际竞争力、全球影响力的现代化城市。”

　　第一，城市治理方面，主要目标是提升城市治理、应急安全保障、民意速办的数智化水平。具体包括深化“一网统管”建设，鼓励有条件的城市建设数字化城市综合运行和治理中心，完善城市信息模型（CIM）平台，加快城市运行管理服务平台建设，鼓励有条件的城市建设城市安全风险监测预警体系，推动无人机、机器人等在公共安全、应急救援等领域的应用，深化数据赋能网格管理、社区治理、志愿服务和矛盾解纷等数字化应用。

　　第二，民生服务方面，开展数字美好生活行动，提升民生服务的“精准普惠”水平。具体包括支持各地增加“一网通办”特色事项，加快拓展医疗电子处方流转、费用一站结算、诊疗数据共享等应用场景，推进人工智能全学段教育和全社会通识教育，打造数字赋能文旅、体育、数字消费等新型数字生活场景，利用数据分析精准识别老年人、儿童、残障人士等群体服务需求，持续推动城乡公共空间、数字服务适老化、适幼化和无障碍改造。

　　第三，产业城市融合发展方面，推进数据产业与低空经济、无人驾驶、具身智能等数据密集型产业融合发展，支持有条件的地区培育城市可信数据空间，推动公共数据、企业数据、个人数据融合应用，利用数字技术推动闲置商业楼宇、老旧厂区、老旧街区等功能改造，推动城市经济智慧调度监测。

　　第四，人居环境方面，推动城市数字更新行动，改善提升环境品质。具体包括推动城市燃气、供水、排水、供热、桥梁、隧道、综合管廊等基础设施数字化改造和智能化管理，支持有条件的地区适度超前布局低空数据基础设施，支持有条件的地区改造建设一批高品质智慧社区。

　　第五，实施数字化转型筑基行动，集约建设感知、网络、算力等基础设施，实现城市“物联、数联、智联”，探索建立动态更新的城市公共数据资源目录，逐步构建公共数据“一本账”，强化网络安全、数据安全防护能力。

　　第六，体制机制保障方面，推进城市治理适数化改革，建立城市数据运营、场景运营、设施运营的立体化运营体系，发挥标准的基础性、引领性作用，加快形成涵盖数字底座、转型场景、运营运维等标准规范体系

　　第八，本周生意社BPI小幅回升。外盘能源、有色指数下行，内盘焦煤、螺纹偏强，动力煤、水泥、玻璃、化工产品涨跌互现；新兴制造方面，以DXI指数为代表的存储芯片价格延续强势，碳酸锂、工业硅、稀土价格稳中有升；消费品价格中猪价回稳，以ICPI指数为代表的非食品项价格延续回落。

　　截至10月31日，生意社BPI指数录得869点，较10月24日读数小幅回升0.1%。美俄地缘政治事件风险缓和，能源指数周环比回落0.4%；贵金属价格延续下行，有色指数周环比回落0.4%。据生意社价格监测，2025年第43周（10.27-10.31）大宗商品价格涨跌榜中有色板块环比下降的商品共有7种，跌幅前3的产品分别为黄金（-2.77%）、锑（-1.55%）、镝铁合金（-1.29%）。

　　内盘工业品价格涨跌互现，五大材去库速度基本符合旺季特征，焦煤、螺纹价格偏强。截至10月31日，环渤海动力煤现货、螺纹、焦煤、玻璃期货价周环比分别录得0.0%、0.8%、2.1%、-0.5%。截至10月30日，中国化工产品价格指数录得3872点，相较10月24日读数回落0.3%（前值0.2%）；截至10月31日，中国水泥价格指数录得102.81点，相较10月24日读数回升0.2%（前值-0.02%）。

　　新兴制造业方面，截至10月31日，碳酸锂、工业硅期货价周环比分别上涨2.3%、1.9%；存储芯片价格DXI指数升至221117.6点，较10月24日回升22.3%；中国稀土价格指数录得204.2点，较10月24日回升3.3%。截至10月27日，光伏行业综合价格指数（SPI）持平于10月20日前值。

　　食品价格方面，截至10月31日，农业部猪肉平均批发价录得17.80元/千克，较10月24日回升0.4%。28种重点监测蔬菜平均批发价周环比回升6.0%，6种重点监测水果平均批发价周环比回升0.3%。

　　非食品项方面，清华大学ICPI总指数10月31日录得99.18点，较10月24日回落0.3%（前值-0.6%）。其中衣着、交通通信价格收涨，居住、生活用品服务、医疗保健、教育文娱等分项有所回踩。

　　第九，“十五五”规划建议全文发布，“居民消费率”被赋予明确目标；国常会研究深化重点领域改革扩大制度型开放工作，部署加快场景培育和开放推动新场景大规模应用有关举措；五部门完善免税店政策支持提振消费。

　　10月28日，新华社受权发布《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》。“十五五”时期经济社会发展的主要目标包括：高质量发展取得显著成效。经济增长保持在合理区间，全要素生产率稳步提升，居民消费率明显提高，内需拉动经济增长主动力作用持续增强，经济增长潜力得到充分释放，全国统一大市场建设纵深推进，超大规模市场优势持续显现，新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化取得重大进展，发展新质生产力、构建新发展格局、建设现代化经济体系取得重大突破。

　　10月31日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，研究深化重点领域改革扩大制度型开放工作，部署加快场景培育和开放推动新场景大规模应用有关举措，审议通过《森林草原防灭火条例（草案）》。会议指出，要着力深化重点领域改革，带动高水平对外开放，提升商品市场开放水平，优化服务市场准入规则，完善要素市场开放监管制度。要主动对接国际高标准经贸规则，积极扩大自主开放，稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放。要注重发挥自由贸易试验区、自由贸易港等高能级开放平台优势，探索形成更多可复制可推广的改革成果，持续提升制度型开放效能。会议指出，应用场景是连接技术和产业、打通研发和市场的桥梁，对促进新技术新产品规模化商业化应用具有重要牵引作用。要充分发挥我国超大规模市场和丰富应用场景优势，注重供需对接，面向产业发展前沿和重大技术攻关需求，优先布局一批新领域新赛道场景、高价值小切口场景和跨区域跨领域综合场景，做好场景资源开放、中试验证创新、商业模式探索等工作，促进形成从技术突破到产业应用的完整闭环。要用改革创新办法培育更多新场景，推进基础设施和平台等“硬件建设”，做好法规、制度、政策等“软件支撑”，加强部门协同，健全监管机制，营造良好创新生态。

　　近日，财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署、税务总局印发《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》，明确自2025年11月1日起完善免税店政策，旨在进一步发挥免税店政策支持提振消费的作用，引导海外消费回流，吸引外籍人员入境消费，促进免税商品零售业务健康有序发展。《通知》从四个方面完善了免税店政策：一是优化国内商品退（免）税政策管理，积极支持口岸出境免税店和市内免税店销售国产品，鼓励免税店引入更多能够体现中华优秀传统文化的特色优质产品，增加国产品在免税店的销售。二是进一步扩大免税店经营品类，将更多便于携带的消费品纳入经营范围，新增手机、微型无人机、运动用品、保健食品、非处方药、宠物食品等热销商品，丰富旅客购物选择。三是放宽免税店审批权限，下放口岸出境免税店设立、口岸出境免税店及口岸进境免税店经营主体确定方式变更等审批权限，优化口岸出境免税店、口岸进境免税店经营面积确定方式，支持地方因地制宜整合优化免税店布局。四是完善免税店便利化和监管措施，支持口岸出境免税店、口岸进境免税店和市内免税店提供网上预订服务，允许旅客在市内免税店预订后在口岸进境免税店提货，持续提升旅客免税购物体验。

　　报告作者，欢迎探讨：

　　一、宏观框架（郭磊）guolei@gf.com.cn

　　二、资产表现（陈礼清）chenliqing@gf.com.cn

　　三、海外宏观（陈嘉荔）chenjiali@gf.com.cn

　　四、经济高频模拟（陈礼清）chenliqing@gf.com.cn

　　五、货币流动性（钟林楠）zhonglinnan@gf.com.cn

　　六、财政和投资（吴棋滢）wuqiying@gf.com.cn

　　七、中观环境（王丹）wangdan@gf.com.cn

　　八、通胀环境（贺骁束）hexiaoshu@gf.com.cn

　　九、政策与改革（文永恒）wenyongheng@gf.com.cn

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